但是间接机制的累积过程不是不稳定的发散过程。正如帕廷金（1965，中译本第377-378页）所指出的，魏克塞尔假定这一累积过程中存在着一种稳定因素，其功能是使货币利率和自然利率长期一致：价格的上升使得银行计划的贷款供给恢复到它原有的水平。之所以如此是因为价格上升使得私人部门用于支付工资和其他费用的现金需求（黄金）增加了。因此银行的现金储备耗尽，而且随着现金储备水平的下降，银行想要提供的贷款也减少了，结果使得银行利率恢复到原来水平，以便维持他的储备。利率又等于“自然利率”，对投资品和其他物品的过度需求消失，价格也不再上升了。

只有在纯信贷经济或内生货币经济时，累积过程才是爆发式的。在这种情况下，所有货币都采取了银行存款的形式，而且银行也不持有黄金或其他现金形式的储备。在这种情况下，银行可以长期地使它们的利率低于“自然利率”，而且也不会受到任何储备损失的限制。

魏克塞尔的累积过程与古典经济学家（例如桑顿、李嘉图和穆勒）的间接机制分析相类似。它最接近于吉芬所作的分析，因为两者都强调了，引起这个过程得以决定利率和使利率恢复到原有水平的因素是影响银行存款与存款供给的储备耗尽；另一方面，由桑顿和李嘉图所提出的间接机制是通过价格上升对银行信贷需求的影响而发生作用的，因为在任何一种既定利率时，投资品价格的上升都会增加信贷需求。正如哈里斯（1981，中译本第159页）所指出的，“重要之处在于，魏克塞尔的著作是长期以来货币数量论传统的总结——而且，魏克塞尔也清楚地说明他的著作是对货币数量论的精练与捍卫。这种传统并没有背离凯恩斯主义者提出的看法。”

三、对“两分法”的突破

魏克塞尔对货币理论的主要贡献之一是将价格理论与货币理论相结合的分析方法，即对古典“两分法”的突破。

首先，魏克塞尔在经济学史上第一次从基于马歇尔学派的局部均衡理论的研究方法转向总供求研究方法，以分析价格总水平的长期变化。“任何一种名副其实的货币理论都必须能说明，为什么在给定的条件下对商品的名义需求会超过或低于商品的供给。”（《讲义》II，第160页）。早在《利息与价格》（1898）中，魏克塞尔已着重指出，既然单个商品价格是由于供求关系的变化，则一般商品价格水平的变动，也必然同样是这个道理[48]。基于“一般价格水平的提高是由于总的需求和总的供给对比下的提高”这一论点，魏克塞尔直觉地感到宜于将这两个方面分为两类：一方面是消费品的供给和资本品的供给，另一方面是拟消耗的收入和拟储蓄的收入。通过这四个因素间关系的研究，使他对价格变动的特性，比以前的数量论分析价格水平变动所得的结果，有了更深刻的观察，而数量论对这种总量价格变动特征的商品相对价格变动的问题，却是置之不顾的（参见俄林：“《利息与价格》绪言”，参见魏克赛尔1898，英译本1936，中译本第9页）。

其次，魏克塞尔将价格理论与货币理论相结合的另一尝试是想证明维持价格水平不变的利率和在价格与分配理论中的决定的利率，两者是一致的，后者或称作自然利率，即资本的边际生产力，或称作正常利率，即使新资本的需求恰好和同时发生的储蓄相抵时的利率。魏克塞尔同意，在均衡条件下，价值理论决定相对价格，而货币数量理论决定价格的绝对水平。由于古典的两分法实际上是对均衡条件的比较，魏克塞尔并没有对它提出挑战。然而，在非均衡现象的累积过程中，价值理论与货币数量理论通过利率与正常利率之间的差别联系起来，这种差别决定了价格水平的变化，而不是价格水平本身。所以，累积过程首先是对价格总水平变化，而不是产出和就业变化的分析。魏克塞尔认为，即使在累积过程期间，这种实际体制仍存在于静态均衡之中。由于货币供给的增加使价格总水平上升，形成实际工资水平和消费水平下降的被迫储蓄并形成一种累积过程。只有当银行系统由于准备金的减少而提高市场利率，以使其与自然利率相一致时，才能使自愿储蓄与投资保持平衡并使物价保持稳定。由此，魏克塞尔推论出自然利率的三方面内容：（1）自然利率相当于资本边际生产率的利率；（2）自然利率是使储蓄与投资相一致的利率；（3）自然利率是使货币保持中立，即既不使物价上涨，也不使物价下跌的利率。

魏克塞尔理论的最大缺陷在于，它没有说明在存在储蓄投资条件下货币供应量是否会增长。由于投资会带来增加的产出，如果利率等于资本的边际生产率，以及使储蓄与投资相等，则银行系统不需要增加货币供给，而当货币供给不变时，由于投资带来的产出增加必然会使价格总水平下降。也就是说，魏克塞尔自然利率的第三方面与前两个相矛盾。正是因为这点，魏克塞尔得出价格与利率变动反方向变动这种与现实经验相反的结论，并由此推论出货币膨胀过程带来被迫储蓄（即实际工资率下降）和银行准备金减少（即银行并不扩大货币供给）的错误结论。导致这种理论矛盾的根源在于，魏克塞尔对自然利率前两个假定承袭了传统的静态均衡分析，从而不能阐明动态非均衡条件下的有效需求问题，即一定的储蓄投资需要有更大的投资（通过增加的产出）来保证投资的利润率或有效需求，从而利率不可能等于资本的边际生产率，也不是储蓄等于投资。

四、内生货币思想

货币利率水平最终取决于正常利率，但货币利率首先是由银行根据货币借贷市场情况自行决定的一个单独变量。在银行家指定货币利率这个前提下，货币供应被认为是由货币需求决定的内生变量。因此，自然利率的变化引起货币需求的变化，从而产生失调现象，而自然利率是通过私人银行扩大货币供应量得以被动维持的。（魏克塞尔）“商品价格的波动不是由黄金产量的变化所引致的（假定这里是金本位货币），这种波动的一个重要原因是……贷款利率没有很快地充分适应……实际利率的变化”（《讲义2》205）。货币数量论认为，价格水平的变化是和货币数量的变化直接相联系的和成比例的。但这种理论既没有考虑受银行信贷所影响的价格水平弹性，也没有考虑货币数量与个人收入分配决策和企业生产决策之间的联系（即储蓄和投资的关系）。魏克塞尔在他的假说中纠正了这种缺陷：当不存在中央银行所无法控制的某些扰乱（例如，大量黄金的流入与流出、内部现金枯竭、用中央银行贷款弥补的巨额政府赤字、不可兑换纸币的强制性发行、生产力或商品供给发生突然的和大幅度的变化）时，价格波动起源于银行利率与实际利率之间的持续性差异，实际利率指的是新生产资本品的预期利润率。因此，与简单的货币数量论相反，魏克塞尔的分析表明：货币数量使其自身去适应价格水平的运动，这种货币数量对价格水平的适应会影响收入的分配和投资与储蓄的配置。

在魏克塞尔分析的纯粹信用经济中，“由于现金保有和贷款业务以及汇票、纸币、支票和清算方法的使用都集中在银行手里的结果，那些阻遏着在理想上完美的货币流动性的种种实际障碍，正在逐渐扫除。货币正在不断地变得越来越流动，货币供给，越来越倾向于能够适应需求水平……于是已不再可能将货币的供给同它的需求划分开来，看作是一个独立的量。不论向银行所要求货币数额是多少，那就是银行能够贷出的数额（只要借户的担保是适当的）……这样就由需求本身提供了‘货币的供给’。”（魏克塞尔，1898，中译本第89-90页）这样，正如俄林所说的，魏克塞尔凭借他的纯粹信用经济的假设，顺利摆脱了“困扰着货币理论的‘货币数量’这一概念的纠缠”，货币在发达的银行制度下全部为信用所替代，而“货币是唯一为了借贷而有真正需要的东西，它的量是有伸缩性的。货币的量，在某种程度上可以同需求所形成的任何形势相适应，在充分发展的信用制度下，这种适应而且是完美无缺的。”（1898，中译本第110页）。因此，魏克塞尔无疑继承了银行学派尤其是图克的内生论。

信用周期理论

在凯恩斯《通论》问世之前，解决资本主义经济中的总量为什么反复地经历趋势性波动的问题是经济（或商业）周期理论所要解释的。它是独立于古典和新古典的价值和分配理论的发展的，也就是说，价值理论与货币理论是分离的。在古典和新古典的主流理论中，经济运行中的长期力量会自动趋向一种均衡（即重力中心），而分歧只是来自于对于围绕这样一种（均衡）重心的短期波动的解释中，如货币和信贷在商业周期中的作用。在古典主流经济学中，上至19世纪金银本位主义代表人物李嘉图，以及桑顿，下到通货学派的代表认物奥弗斯通和穆勒，认为货币和信贷在商业周期的外源性解释中，都起到了重要但又独立的作用；沿着同一思路，在边际主义的价值理论，特别是在瓦尔拉斯、马歇尔、杰文斯那里，货币（和商业周期）理论与价值理论依然是分离的。20世纪20、30年代信用周期理论的发展，将新古典的边际主义价值论和货币理论结合在一起，“将周期性现象纳入到经济均衡理论体系中”成为可能（哈耶克，1929，第33页）。希克斯（1977）甚至认为这是一次“货币理论的革命”。

信用周期理论发展的背景是对货币数量的收入、储蓄和投资分析的强调（图克，1844；魏克塞尔，1898；霍特里，1913）、同期货币利息理论的发展，1914-1918年通货膨胀和一次大战后的周期性波动（两次世界大战期间具有反复上下波动的经济周期的基本特点之一就是信用周期，即交替的信贷膨胀和信贷收缩）。

一、霍特里：商业周期波动的货币分析